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前瞻网特约经济学人、观察家。高级经济师,知名财经评论家,每日经济智库专家、BWCHINESE中文网专栏作家、MSN专栏作家。现为上海富大集团公司首席经济师、上海新沪商集团战略投资顾问

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中国货币政策正陷入“流动性陷阱”  

2015-06-11 16:38:00|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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【作者微信号】:bzzcaijing

中国货币政策正陷入“流动性陷阱” - 不执着 - 不执着财经博客

 6月初,国家统计局陆续发布了5月份的经济数据,如PMICPIPPI等。部分数据显示经济正在企稳,如5PMI50.2,比上月微幅上升0.1,而且是连续三个月超过50%的分界线。但是,进出口持续负增长,外需萎缩,反映内需的CPIPPI也尚未摆脱“通缩”的身影。

此外,尽管CPI稳定在1%以上,但PPI依然连续39个月负增长,5月份CPIPPI加权价格指数为-0.16%,比4月份回落0.1个百分点,连续8个月处于负值。从整体价格指数表现来看,中国的通缩压力并没有得到根本性缓解。

对此,专家们则表示,通胀低位徘徊,货币政策仍有巨大空间。预计下半年央行仍有可能再次调降基准利率,同时放开存款利率上限,最终完成利率市场化改革进程。此外,由于外汇占款较往年大幅减少,央行仍有可能继续降准,并配合使用多种数量工具,以补充基础货币缺口。并通过加强对不同期限利率的引导,降低实体经济融资成本。

应该说,为了稳定宏观经济增长,央行已经三次降息、两次降准,在引导利率下行和向实体经济输血,也起到了一定的作用。自201411月末首次降息以来,银行间市场同业拆借SHIBOR利率下跌明显,隔夜拆借利率从4%左右下降至约1%610日报1.0830%。显然,央行数次降息的效果在银行间货币市场上的效果已经彰显。

但是宽货币却难以传导到宽信贷之上。在降息效应之下,企业贷款利率虽有所下降,但相比金融市场降幅有限。一年期贷款基础利率(LPR)在三次降息后均有所下降,从5.76%下降至5.06%,累计下降0.71个百分点。一季度贷款加权平均利率为6.78%,较年初只下降了0.15个百分点。难怪有海外学者惊呼,中国的利率传导机制不健全,货币政策已陷入“流动性陷阱”。

而笔者认为,降准降息的效果传导到实体经济的信号主要有三方面,一是银行超额存款准备金率不再上升。事实上,商业银行的实际准备金率并没有下降趋势。4月份存款性金融机构超额存款准备金率为4%,较3月份高出1个百分点。也就是说,420日降准1个百分点,没有立竿见影。二是新增信贷保持相对较大规模,但4月份的新增贷款增速远低于市场预期。三是金融货币市场利率保持稳定而非急剧下滑。

现在的状况是,自去年11月底以来,央行三次降息二次降准,希望给实体经济带来更多的流动性。但通过货币政策调控促进宏观经济复苏碰到了障碍,降准释放的资金在金融同业市场徘徊,很难进入实体企业,使得金融市场流动性过剩,同业拆借利率保持低位,而实体企业资金供给不足,中小企业融资利率没有根本性缓解。那么我国的利率传导机制为何不健全呢?

其一,宏观经济增长乏力,去产能缓慢,企业融资需求不足,信贷风险上升,银行贷款投放动力不足;一方面银行因不良贷款率的急剧攀升,而对实体经济进行抽贷、惜贷的行为。银行出于自身风险的评估,对实体经济利率根本降不下来。另一方面,对于实体经济来说,生存环境日趋恶化,一般企业利润只有3-5%,有的甚至亏损倒闭,企业向银行贷款进行生产的积极性并不高。

其二,伴随降息而来的利率市场化,提高存款利率上浮空间,在银行负债端冲抵了降息效果,提高了银行负债成本,制约了贷款利率的下行。也就是说,各银行为了揽储,大幅上浮了基准利率的比重,甚至有城商银将存款利率上浮至基准利率的40%。在银行存款利率降幅有限的情况下,要想让信贷市场利率大幅下调的可能性并不大。

其三,以银行为核心的信贷投放机制存在结构性问题。受我国经济体制和风险溢价因素影响,银行信贷投放偏重大型国有企业,中小微企业占有的信贷资源很少,一般都是国企央企吃肉,中小民营企业能分到一碗汤喝就算不错了,这就直接导致中小微企业议价能力较低,融资成本居高不下。

其四,我国货币市场、债券市场是割裂的,缺乏协调性,无法相互影响。而相对比较完善的债券市场的定价机制也不健全,各债券品种之间定价联动效应较弱,短期品种定价向长期品种定价传导性也很弱,基础债券品种收益率曲线还不完善。

此外,金融市场和信贷市场也是割裂的,连接两个市场的信贷资产证券化只是刚开始试点,银行间市场信贷利差无法传导到信贷市场,央行对信贷市场利率调控的能力非常有限。

冰冻三尺,非一日之寒。完善利率传导机制无疑是一个长期而艰难的过程。这就需要对症下药,既要治本又要治标。中国已出现流动性陷阱的迹象,一方面宏观经济不断下滑,另一方面短端利率降至最低水平附近,而短端利率的下降无法传导到长端利率和贷款利率上,降准降息的边际效应正在递减。那如何才能解决这一棘手难题呢?

首先,通过调结构的方式,加快国企改革,扭转信贷资源配置问题。也就是说,将信贷资源更多的向实体经济倾斜,而绝不能再让银行的贷款再“脱实向虚”或者流向效率低下的国企和央企。此外,发展多层次的社会投融资渠道,比如允许企业发行债券、加快股市注册制改革、VC(风险投资者)、信托等其他渠道,来满足各类中小企业的融资需求。

再者,通过中国版扭曲操作,以“收短放长”的方式来引导长期贷款利率下行。一方面通过定向正回购的方式,回收过剩的短期流动性;另一方面,通过定向PSL的方式,绕过金融市场-信贷市场的利率传导渠道,通过政策性银行和大型国有银行向“三农”、小微、棚户区改造等领域定向刺激,同时引导长端利率下行。

同时,通过加快利率市场化、信贷资产证券化,建立包括国债在内的基础品种收益率曲线,提高债券市场流动性等方式,推进金融改革,完善利率传导机制。笔者认为,完善利率传导机制无疑是一个长期而艰难的过程。短期而言,也只能是绕过利率传导机制,通知创新调控方式引导长端利率下行。

最后,降息降准的效果有限,稳增长还须财政政策的配合。财政部610日宣布,近日下达了第21万亿地方政府债券置换存量债务额度,以稳增长、防风险。此前,已于20153月份下达第11万亿地方债置换额度。就在稍早之前,央行已经允许把用于置换的地方债纳入SLFMLFPSL等货币政策操作的抵押品范围和商业银行质押贷款的抵押品范围,可按规定在交易场所开展回购交易。

笔者认为,央行允许地方政府公开发行置换债原因有三:其一今年有3.8万亿地方债集中到期,为了化解偿还风险,央行到期的部分债务变成长期的债券,这样既可化解地方债风险,也可使地方政府减轻利息负担。其二,地方政府拿了发行低息债券的资金,再去搞基建投资,就可以起到稳增长的作用。其三,央行允许银行拿了地方债可以作为向央行再贷款的抵押物,这样既可让地方债发行被市场所接纳,更重要的是央行可以通过间接的方式,向市场投放了大量基础货币,从而对整个市场利率上行形成压制。

中国货币政策正陷入“流动性陷阱”中,显示出宽货币无法向宽信贷传导的机制方面的弊端,也显示出央行降准降息的边际效应在递减。虽然,央行通过地方债务置换,以曲线方式向市场投放基础货币,同时通过中国版扭曲操作来“收短放长”直接压低长期贷款利率。但这只是权宜之计。接下来,如何加大改革力度健全各个市场的利率传导机制,开发更多的融资渠道,让中小企业的融资难、融资贵问题根本解决,这才是中国经济稳增长的关键所在。

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